Insolvenze in crescita con la fine degli aiuti pubblici

Continuano le difficoltà economiche su scala globale

Negli ultimi sei mesi le prospettive economiche hanno continuato a indebolirsi, soprattutto a causa dell'inflazione e dei prezzi elevati dell'energia. Ora prevediamo una crescita del 2,9% per l'economia globale nel 2022, seguita dall'1,7% nel 2023. Si tratta di una riduzione cumulativa di 2,0 punti percentuali fino al 2023 rispetto al nostro rapporto Insolvency Forecast dell'aprile 2022.

I prezzi dell'energia sono aumentati più del previsto, visti gli ulteriori tagli alle esportazioni di gas da parte della Russia. Ci sono segnali che indicano che le pressioni sulla catena di approvvigionamento stiano iniziando a diminuire. Le strozzature continueranno a perturbare l'attività, ma i vincoli sulla produzione dovrebbero lentamente attenuarsi. L'inflazione elevata costringe le banche centrali a inasprire la politica monetaria. Per il 2022 prevediamo un'inflazione media del 7,8% a livello globale, seguita dal 4,8% nel 2023. Anche se i timori di recessione stanno crescendo, la persistenza dell'inflazione manterrà le banche centrali caute nell'allentare la politica monetaria nel breve termine.

Condizioni finanziarie più rigide nei mercati emergenti

I mercati emergenti nel loro insieme dovrebbero crescere del 3,5% nel 2022 e del 3,4% nel 2023. Le ondate di Covid-19 e i blocchi prolungati pesano sulla crescita dell'Asia emergente. Inoltre, le EME si trovano ad affrontare condizioni finanziarie sempre più rigide, in quanto le banche centrali dei mercati avanzati aumentano i tassi di interesse in risposta all'aumento dell'inflazione. La crescita dell'Asia emergente continua a moderarsi, pur rimanendo la regione a più rapida crescita nel 2022 (+3,8%).

In Cina, l'attività economica dovrebbe rallentare dall'8,1% del 2021 al 3,2% del 2022 e al 4,9% del 2023. Le restrizioni legate al Covid continuano a influenzare l'attività, anche se le autorità hanno calibrato la politica di zero Covid per ridurre le interruzioni dell'offerta causate dalle misure di blocco. L'importante settore immobiliare cinese è in crisi e le insolvenze dei costruttori restano il rischio maggiore per le prospettive.

In Europa orientale, le prospettive continuano a essere dominate nel breve termine dalla guerra tra Russia e Ucraina. I Paesi occidentali hanno imposto sanzioni massicce alla Russia, che spingeranno l'economia russa in recessione sia nel 2022 che nel 2023. L'economia turca sta affrontando un rallentamento della crescita a causa del forte aumento dell'inflazione, che sta intaccando il potere d'acquisto dei consumatori, e del peggioramento del contesto globale.

La crescita delle economie avanzate scenderà al 2,3% nel 2022 e allo 0,3% nel 2023

La crescita delle economie avanzate dovrebbe passare dal 5,2% nel 2021 al 2,3% nel 2022 e allo 0,3% nel 2023. L'economia statunitense ha avuto un inizio d'anno debole, con due trimestri consecutivi di calo del PIL. L'aumento dell'inflazione sta intaccando i redditi reali dei consumatori, riducendo la domanda interna. Per il 2022 prevediamo una crescita dell'1,7% negli Stati Uniti, seguita dallo 0,0% nel 2023. La crescita del PIL dell'Eurozona è stata robusta nel 1° e 2° trimestre, grazie all'espansione della domanda interna dovuta alla riapertura del settore dei servizi e al boom del settore turistico. Per la seconda metà dell'anno e l'inizio del 2023, prevediamo che l'economia dell'Eurozona entrerà in recessione, soprattutto a causa del forte aumento dei prezzi dell'energia. L'impatto principale del conflitto tra Russia e Ucraina si manifesterà attraverso l'aumento dei prezzi delle materie prime e le interruzioni delle forniture di importazioni chiave come il gas dalla Russia e dall'Ucraina. Prevediamo una crescita dell'eurozona del 3,0% nel 2022, seguita dallo 0,0% nel 2023. Per il 2023, si tratta di un aggiustamento al ribasso di 2,7 ppt rispetto al nostro rapporto Insolvency Forecast dell'aprile 2022.

La stretta monetaria rende difficile l'accesso ai finanziamenti

Mentre il sostegno fiscale pubblico legato alla pandemia si è ridotto nel 2022 rispetto al 2021, la posizione fiscale complessiva continua a essere espansiva nella maggior parte dei mercati avanzati. In un contesto di inflazione elevata, le banche centrali inaspriscono ulteriormente la politica monetaria.

• La Federal Reserve statunitense ha aumentato il suo tasso di riferimento di 300 punti base nel 2022, con tre rialzi storici di 75 punti base a giugno, luglio e settembre.
• Allo stesso modo, anche la Banca d'Inghilterra ha attuato diversi rialzi dei tassi quest'anno.
• La BCE ha aumentato il tasso di interesse di 50 punti base a luglio e di altri 75 punti base a settembre, portando il tasso di deposito allo 0,75%, il livello più alto da oltre dieci anni.

Prevediamo che le banche centrali dei principali mercati avanzati aumenteranno ulteriormente i tassi di interesse nei prossimi trimestri. Le condizioni finanziarie si sono inasprite sia nei mercati avanzati che nelle EME. Nella maggior parte delle EME sono già piuttosto restrittive rispetto alle tendenze storiche, il che potrebbe diventare un problema per i mercati con un elevato indebitamento delle imprese (ad esempio, la Turchia).

Il livello attuale delle insolvenze segna un parziale adeguamento ai livelli pre-pandemia, dopo la diminuzione nel 2020

Durante la pandemia abbiamo assistito a un forte calo delle insolvenze (a livello globale le insolvenze sono diminuite di un 29% cumulativo nel 2020-2021). Abbiamo già sottolineato che questo fenomeno è dovuto a due tipi di politiche. In primo luogo, la maggior parte dei Paesi ha apportato modifiche (spesso temporanee) alla propria legislazione in materia fallimentare per proteggere le imprese dal fallimento. In secondo luogo, i governi di tutto il mondo hanno adottato misure per contrastare gli effetti economici negativi legati alla pandemia, compreso il sostegno alle piccole imprese.

Le insolvenze sono diminuite nel 2020 e 2021

Nel 2020 abbiamo assistito a un calo delle insolvenze in quasi tutti i mercati, nonostante la grave recessione economica. Questo fenomeno è stato l'effetto di un generoso sostegno da parte degli stati che ha salvato non solo le aziende vitali, ma ha anche creato aziende zombie, cioè aziende che sarebbero fallite in tempi normali. Già nel 2021 si è assistito a un parziale adeguamento ai normali livelli di insolvenza pre-pandemia, processo che è proseguito nella prima metà del 2022. Tale trend è coinciso con la graduale eliminazione dei programmi di sostegno pubblici alle imprese. All'inizio del terzo trimestre del 2022, le politiche a supporto delle imprese in difficoltà saranno gradualmente eliminate in tutti i Paesi, ad eccezione della Nuova Zelanda e di Hong Kong.

I livelli di insolvenza del 2022 rispetto al 2019

Il grafico 1 mostra l'indice delle insolvenze nel 2022 rispetto allo stesso periodo del 2019, mettendo in evidenza la posizione dell'attuale livello di insolvenze rispetto alla situazione pre-pandemica. L'indice mostra un'ampia variabilità tra i Paesi, con alcuni Paesi che hanno già superato il livello del 2019, mentre altri continuano ad avere livelli di insolvenza molto bassi.

Perchè il livello delle insolvenze è ancora così diverso tra un paese e l'altro

I Paesi con un'inversione completa o che stanno superando i livelli di insolvenza pre-pandemia sono Turchia, Spagna, Svizzera, Regno Unito, Repubblica Ceca, Romania e Danimarca.

In Spagna, il ritorno alla normalità è avvenuto già nel 2021. La ripresa economica è stata deludente e riteniamo che abbia contribuito anche un quadro legislativo inefficace in materia di ristrutturazioni e insolvenze. Nel giugno 2022, il Congresso spagnolo ha approvato una nuova legge fallimentare basata sulla direttiva europea in materia di fallimenti, ma non è ancora chiaro che impatto avrà.

Nel Regno Unito, il livello di insolvenza è ben al di sopra del livello pre-pandemia. Ciò può essere attribuito alla fine delle misure di sostegno del governo e alla debole ripresa economica dopo la Brexit.

Al contrario, nei Paesi Bassi, negli Stati Uniti, nella Corea del Sud e in Giappone non si osserva ancora un'inversione di tendenza verso i livelli normali. Anche negli ultimi trimestri, i livelli di insolvenza in questi Paesi sono rimasti molto bassi. Tutti questi paesi hanno avuto programmi di sostegno pubblico relativamente generosi che hanno migliorato la posizione di liquidità delle imprese. Gli Stati Uniti avevano programmi di sostegno alla liquidità delle imprese come il Paycheck Protection Program disponibile fino alla prima parte del 2021 e il Covid-19 Economic Injury Disaster Loan offerto fino alla fine del 2021.

Nei Paesi Bassi sono stati predisposti diversi pacchetti di sostegno alle imprese (ad esempio NOW, TVL, Tozo) che hanno incrementato la liquidità delle aziende. Inoltre, dal 1° gennaio 2021 è entrata in vigore una nuova legge fallimentare. Secondo i dati, tuttavia, questa legge non ha contribuito in modo significativo a ridurre le insolvenze. Anche in Giappone il sostegno governativo è stato generoso. Abbiamo riscontrato prove di un forte aumento della liquidità e dei depositi delle società non finanziarie, che potrebbe aver soppresso la crescita delle insolvenze. Anche la Corea del Sud ha ancora un livello di insolvenza relativamente basso, attribuito alle misure di sostegno della corona, tra cui la disponibilità di prestiti a basso tasso di interesse.

Nel 2022 e 2023 proseguiranno i fallimenti delle aziende "zombie" e i trend di aggiustamento per un ritorno ai normali livelli di insolvenza

Siamo convinti che la maggior parte dei Paesi vedrà i propri livelli di insolvenza tornare alla normalità una volta che cesseranno le politiche di sostegno pubblico alle imprese. Quantifichiamo il livello normale di insolvenze in un determinato momento dell'orizzonte di previsione prendendo come punto di riferimento il numero di insolvenze nel 2019 e correggendolo con l'effetto della variazione della deviazione del PIL dal trend rispetto al 2019.

Si presume che la velocità con cui avviene questa normalizzazione sia più graduale rispetto al nostro precedente rapporto sulle previsioni di insolvenza. Prevediamo che possano essere necessari fino a otto trimestri dopo l'interruzione del sostegno pubblico prima che il livello delle insolvenze torni alla normalità. Nel nostro precedente rapporto, si ipotizzava in genere un periodo di due trimestri.

Oltre alla normalizzazione, distribuiamo sull'orizzonte di previsione ulteriori insolvenze provenienti da aziende zombie. Le imprese zombie sono probabili perché nel periodo della pandemia i livelli di insolvenza si sono contratti ben al di sotto dei livelli pre-pandemia. Riteniamo che queste società andranno gradualmente in default con la fine delle politiche di sostegno pubblico alle imprese.

Proseguiranno i fallimenti delle aziende "zombie"

Passiamo ora alle previsioni di insolvenza per il 2022 e il 2023, espresse in variazioni percentuali su base annua (ad esempio, 2022 rispetto al 2021). Per la maggior parte dei Paesi, il sostegno pubblico è stato gradualmente eliminato nella prima metà del 2022. Pertanto, vediamo che l'adeguamento ai normali livelli di insolvenza inizia a registrarsi nella seconda metà del 2022.

In generale, i tassi di crescita annua del 2022 sono più elevati per i Paesi che hanno già iniziato a tornare alla normalità e in cui si sono già verificati i fallimenti delle aziende zombie. Se i Paesi provengono da un basso livello di insolvenza nel 2021, questo dà un'ulteriore pressione al rialzo alle previsioni per il 2022, poiché l'aggiustamento avviene a passi relativamente grandi. In generale, i Paesi con alti tassi di crescita delle insolvenze nel 2022 registrano bassi tassi di crescita nel 2023 e viceversa.

Guerra in Ucraina e insolvenze: l'impatto maggiore si avverte in Russia

Oltre all'effetto sulle insolvenze derivante dall'interruzione dei sussidi statali, un altro fattore di crescita delle insolvenze è dato dalla variazione del PIL. Prendendo in considerazione questo dato, includiamo indirettamente un'ampia gamma di fattori che influenzano le prospettive economiche, come l'alta inflazione, le interruzioni delle forniture e il conflitto tra Russia e Ucraina.

A parte l'Ucraina, per la quale non disponiamo di statistiche sulle insolvenze, sarà la Russia a risentire maggiormente dell'impatto della guerra, facendo precipitare la sua economia in recessione quest'anno e nel 2023. In altri mercati, il conflitto viene percepito soprattutto in modo indiretto, attraverso l'aumento dei prezzi delle materie prime e l'inflazione, che incidono sul potere d'acquisto dei consumatori e riducono la crescita del PIL. Per l'eurozona, l'impatto sul PIL della guerra tra Russia e Ucraina è significativo, in quanto il paese dipende relativamente dalle importazioni di energia dalla Russia. Tuttavia, in molte altre regioni al di fuori dell'Europa, come l'America Latina, l'impatto della guerra Russia-Ucraina sul PIL e sulle insolvenze è relativamente modesto.

Il 2022 segna alti tassi di insolvenza nei mercati in cui il sostegno fiscale è stato gradualmente eliminato

Nel grafico 2 presentiamo i tassi di crescita annuali del 2022 e del 2023 per tutti i mercati oggetto della nostra analisi, ordinati nello stesso ordine del grafico 1.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

I tassi più alti per il 2022 si registrano in Austria, Regno Unito, Francia, Australia, Canada e Belgio, Paesi che si sono già adeguati parzialmente o completamente ai livelli di insolvenza pre-pandemia. In questi Paesi il sostegno fiscale alle imprese è stato gradualmente eliminato nella prima metà del 2022 e il ritorno sui livelli pre-pandemia è già iniziato e continuerà nella seconda metà del 2022.

Al contrario in Nuova Zelanda e Hong Kong si osserva una sostanziale diminuzione delle insolvenze nel 2022. Questo perché nel loro caso si prevede che il sostegno fiscale si estenda fino alla fine del 2022. C'è un gruppo consistente che presenta una crescita delle insolvenze leggermente negativa (Svezia) o leggermente positiva (Singapore, Corea del Sud, Giappone, Stati Uniti, Repubblica Ceca e Spagna).

La Svezia ha un andamento irregolare delle insolvenze, che non sono diminuite molto durante la pandemia, il che spiega perché non si assiste ad una crescita nel 2022. A Singapore, le insolvenze sono diminuite nel 2020 e sono tornate a livelli più alti nel 2021. Nel terzo trimestre del 2022 le insolvenze sono sorprendentemente diminuite, il che fa scendere l'aumento annuale nel 2022. Spagna e Repubblica Ceca hanno registrato un ritorno alla normalità già nel 2021, il che limita l'aumento del numero dei fallimenti nel 2022.

Gli Stati Uniti, i Paesi Bassi, il Giappone e la Corea del Sud sembrano beneficiare di misure di sostegno relativamente generose che hanno aumentato la liquidità delle imprese tanto da offrire un cuscinetto anche dopo la graduale eliminazione di tali misure.

Le insolvenze nel 2023: superamento dei livelli normali in molti mercati a causa di un maggior numero di insolvenze di società zombie

Notiamo che il tasso di crescita del 2023 è più alto in Corea del Sud, Nuova Zelanda, Stati Uniti, Hong Kong, Singapore e Paesi Bassi, tutti Paesi con una crescita negativa o solo lieve delle insolvenze nel 2022. Per questi Paesi, l'aggiustamento con ritorno ai livelli pre-pandemia avverrà per lo più nel 2023.

Per la Nuova Zelanda e Hong Kong, il sostegno fiscale dovrebbe essere eliminato gradualmente entro la fine del 2022. Questo concentra tutto l'aggiustamento nel 2023, gonfiando il tasso di crescita delle insolvenze. Per Stati Uniti, Paesi Bassi, Corea del Sud e Singapore, il sostegno pubblico è già terminato, ma è stato probabilmente abbastanza generoso da evitare molte insolvenze nel 2022, come abbiamo spiegato nel paragrafo precedente. Per questi Paesi, prevediamo anche che l'adeguamento ai normali livelli di insolvenza avvenga in gran parte nel 2023. Per molti dei mercati osservati, prevediamo un superamento del livello normale di insolvenze nel 2023. Questo è il risultato di ulteriori insolvenze da parte di aziende zombie.

Altri problemi per le imprese ad alta leva finanziaria

Dopo il 2023, prevediamo che le insolvenze cominceranno nuovamente a diminuire o rimarranno approssimativamente costanti. Questo perché i livelli di insolvenza saranno in gran parte tornati alla normalità e le imprese zombie, che non sono in grado di sopravvivere senza sostegno, saranno a quel punto già fallite. Nei prossimi anni, le imprese dovranno adattarsi a un ambiente privo di un significativo sostegno pubblico. Per le aziende che hanno contratto molti debiti durante la pandemia, questa potrebbe essere una sfida.

 

Theo Smid, Senior Economist
theo.smid@atradius.com
+31 20 553 2169

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