Il circolo vizioso del Brasile: uscirne sarà difficile

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07 dicembre 2021

Le finanze pubbliche del Brasile sono intrappolate in un circolo vizioso, ma le riforme generali necessarie per uscirne saranno difficili da realizzare.

Punti principali

  • A marzo 2021, la banca centrale del Brasile ha intrapreso una politica di aumento dei tassi. Questo ha sollevato le preoccupazioni degli investitori che le finanze pubbliche si deteriorino, in quanto sono altamente sensibili ai cambiamenti dei tassi di interesse.

  • A queste preoccupazioni si aggiungono quelle sulla credibilità del tetto di spesa costituzionale, un'ancora fiscale essenziale.

  • Il rischio di maggiori disavanzi fiscali e il deprezzamento della valuta hanno aumentato le pressioni inflazionistiche, costringendo la banca centrale ad alzare ulteriormente i tassi, creando così un circolo vizioso.

  • Il consolidamento fiscale e gli sforzi di riforma globale sembrano essere le uniche opzioni per uscirne.

  • Tuttavia, intraprendere le azioni necessarie è estremamente difficile a causa del panorama politico altamente polarizzato del Brasile, degli interessi acquisiti e delle prossime elezioni dell'ottobre 2022.

     

Migliora l'accessibilità al debito, ma le finanze pubbliche rimangono deboli

Nel 2020, il governo brasiliano ha aumentato significativamente la spesa per mitigare le ripercussioni economiche causate dalla pandemia Covid-19. Questo ha portato a un enorme deficit del 9,4% sul bilancio primario (bilancio pubblico escluso la spesa per interessi). Il saldo primario è considerato un indicatore chiave per valutare la sostenibilità futura del debito.

Il governo ha utilizzato una clausola di "stato di calamità" per superare temporaneamente il limite di spesa costituzionale, che stabilisce che la spesa federale non per interessi non deve superare l'inflazione. Tale limite, approvato nel 2016, fornisce un'ancora per il consolidamento fiscale, ed è quindi un elemento cruciale per ripristinare la fiducia nelle finanze pubbliche brasiliane. Questa fiducia è stata duramente colpita da politiche fiscali più permissive sotto l'amministrazione Rousseff (2011-2016) e dallo scandalo di corruzione "Lava Jato" iniziato nel marzo 2014.

Negli anni precedenti la pandemia, la fiducia del mercato nelle finanze pubbliche è lentamente risalita, grazie al rispetto del tetto di spesa e a una storica riforma delle pensioni approvata nell'ottobre 2019. Ciò ha permesso alla banca centrale di tagliare il tasso di riferimento - il Selic - al minimo storico del 2% nell'agosto 2020, rispetto al 14,25% del 2016. A sua volta, l'allentamento monetario è stata una buona notizia per le finanze pubbliche brasiliane, che sono altamente sensibili agli scostamenti del tasso Selic. Nonostante un aumento del debito pubblico dal 78% del PIL nel 2016 all'88% del PIL nel 2019, l'onere degli interessi è diminuito. Il tasso di interesse effettivo (approssimativamente i pagamenti annuali degli interessi sul debito in essere divisi per il debito stesso) sul debito pubblico è diminuito dal 13,1% nel 2016 al 5,7% nel febbraio 2021. Anche la spesa per interessi è diminuita, dal 6,5% del PIL e il 21% delle entrate pubbliche nel 2016 al 4,2% del PIL e il 14% delle entrate nel 2020. Tutto questo ha migliorato la sostenibilità del debito e la fiducia del mercato nelle finanze pubbliche brasiliane. Lo spread del credit default swap (CDS) a 5 anni, un indicatore di rischio di insolvenza del debito pubblico brasiliano, è diminuito da 240 punti base alla fine del 2016 a meno di 100 subito prima dello scoppio della pandemia all'inizio del 2020.

Tuttavia, nonostante il calo della spesa per interessi, le finanze pubbliche sono ancora vulnerabili. Con una stima del 91% del PIL nel 2021, il rapporto del debito pubblico rimane sostanzialmente sopra la soglia del 70% indicata dal FMI. Le spese per interessi sono ancora tra le più alte del mondo e significativamente sopra la media dei mercati emergenti e dell'America Latina (vedi grafico 1). Come risultato della spesa legata al Covid-19, le necessità di finanziamento del governo brasiliano sono balzate dal 14% del PIL nel 2019 a quasi il 24% nel 2020. Questo dato è sostanzialmente sopra la media dei mercati emergenti (17% del PIL) e sopra la soglia del 15% che il FMI considera sostenibile.

 

 

 

 

 

 

 

Figure 1 Interest expenditures still among the highest

 

 

 

 

 

 

Le finanze pubbliche del Brasile sono in gran parte finanziate in valuta nazionale dai suoi residenti, ma per tre ragioni sono diventate più dipendenti dal sentiment del mercato negli ultimi due anni. In primo luogo, una quota crescente del debito pubblico è finanziata a scadenze relativamente brevi. La durata media del debito è scesa dal 2016, da 4,8 anni a 3,6 anni nel marzo 2021. In secondo luogo, la quota di debito a tasso variabile è relativamente alta (attualmente circa il 30%). E in terzo luogo, come risultato delle prime due ragioni, una parte crescente del debito pubblico è direttamente legata al tasso Selic (attualmente il 37%, dal 25% circa nel 2016).

 

Aumentano le preoccupazioni degli investitori sulle finanze pubbliche

Poiché il sentiment del mercato sta cambiando e le aspettative di inflazione stanno aumentando, il governo deve affrontare tassi di interesse più alti. L'inflazione brasiliana ha accelerato al 10,7% nell'ottobre 2021, superando di gran lunga il tetto della forbice che era stato stabili dalla banca centrale (2,25%-5,25%). L'inflazione più alta riflette il deprezzamento della valuta e l'aumento dei prezzi dei prodotti alimentari e dell'energia a causa della peggiore siccità in quasi un secolo (il Brasile è altamente dipendente dall'energia idroelettrica) e le interruzioni della catena di approvvigionamento in corso. In risposta, la banca centrale brasiliana ha alzato il tasso Selic diverse volte da marzo 2021, fino al 7,75% in ottobre. Questo l'ha resa la prima nella regione a intraprendere una politica di rialzo dei tassi e anche di gran lunga la più aggressiva nell'applicarla. Ulteriori aumenti sono attesi nei prossimi mesi, che potrebbero portare il tasso Selic sopra il 10% nel corso del 2022, valore più alto di quanto attualmente previsto dalla banca centrale e dal FMI e che implica una posizione restrittiva.

L'aumento dei tassi politici si traduce in un tasso d'interesse effettivo più elevato sul debito pubblico, che è passato dal minimo del 5,7% del febbraio 2021 al 6,8% di settembre. Questa svolta nell'andamento dei tassi di interesse  per le finanze pubbliche brasiliane, altamente sensibili agli interessi, ha sollevato preoccupazioni riguardo la normalizzazione di normalizzazione dei tassi del Brasile.  A questa si aggiungono le preoccupazioni sulla credibilità del tetto di spesa, dato che il governo ha usato di nuovo quest'anno la clausola dello "stato di calamità" , di fronte a una seconda ondata di Covid-19. Inoltre, le prossime elezioni generali e presidenziali dell'ottobre 2022 renderanno più difficile il consolidamento fiscale. Tali preoccupazioni si riflettono anche sullo spread dei CDS, che è salito da meno di 100 punti base appena prima dello scoppio della pandemia a più di 200 punti base nell'ottobre 2021 (vedi grafico 2).

 

 

 

 

 

 

 

Figure 2 Investors becoming more nervous

 

 

 

 

 

 

 

Considerando la mancanza di qualsiasi consolidamento fiscale importante, il debito pubblico rimarrà alto nel prossimo futuro. Alcuni temono addirittura che il Brasile dovrà ristrutturare il suo debito interno per ridurre le sue necessità di finanziamento e migliorare la sua sostenibilità del debito. Sebbene tali ristrutturazioni siano rare, si sono verificate più spesso di quanto si pensi, anche in Brasile. Tra il 1983 e il 1990, il debito sovrano del Brasile è andato in default diverse volte a causa dell'abrogazione degli indici legati all'inflazione incorporati nei contratti originali (la maggior parte delle obbligazioni del debito sovrano del Brasile all'epoca erano indicizzate all'inflazione).

Tuttavia, consideriamo una tale ristrutturazione altamente improbabile nella situazione attuale. Nonostante le sfide in corso, l'ambiente macroeconomico del Brasile è attualmente più stabile rispetto agli anni '80, quando era caratterizzato da iperinflazione, una valuta sopravvalutata e alti deficit delle partite correnti. Le politiche macroeconomiche sono migliorate e i mercati finanziari interni sono più sviluppati, permettendo al governo di ottenere prestiti dai residenti soprattutto nella propria valuta. La banca centrale è diventata indipendente (formalizzata quest'anno da un emendamento costituzionale), e il tasso di cambio flessibile può essere usato come ammortizzatore. 
 

L'urgenza di un consolidamento fiscale

Le autorità brasiliane devono agire in modo credibile per ridurre le preoccupazioni sulla sostenibilità delle  finanze pubbliche. Teoricamente, ci sono tre modi per portare le finanze pubbliche in acque più stabili. In primo luogo, il Brasile potrebbe provare a gonfiare il debito con una maggiore inflazione. Secondo, potrebbe crescere fuori dal suo debito aumentando il PIL reale. In terzo luogo, il Brasile potrebbe cercare di stabilizzare il debito attraverso il consolidamento fiscale, gli sforzi di riforma e le privatizzazioni.

La prima opzione non è una soluzione praticabile. L'alta inflazione di quest'anno ha effettivamente aiutato a ridurre il rapporto debito/PIL, ma ha anche aumentato le pressioni sociali, poiché l'aumento dei prezzi ha colpito duramente la parte più povera della popolazione. Uscire dal problema del debito con una maggiore espansione del PIL reale non è un'opzione realistica per l'economia a bassa crescita del Brasile. Anche se si è ripreso più velocemente del previsto dalla pandemia, l'alta crescita non è probabile che duri. L'impatto dei fattori di crescita svanirà, mentre i tassi di interesse più alti e il calo della fiducia inizieranno a mordere. Le previsioni di crescita economica per il 2022 sono state quindi tagliate significativamente: Il PIL dovrebbe decelerare allo 0,6% e attestarsi in media intorno al 2,5% nei prossimi anni.

La terza opzione - riforme e consolidamento fiscale - sembra l'unica via credibile. Ci aspettiamo che il deficit primario si riduca significativamente a una stima dell'1,2% del PIL nel 2021, poiché le misure legate al Covid-19 saranno ridotte, le entrate aumenteranno con la ripresa dell'economia, e l'attuale alta inflazione spinge il denominatore verso l'alto. Il FMI ha concluso nel settembre 2021 che il Brasile dovrebbe passare a un avanzo primario dell'1,1% del PIL nel 2026 per stabilizzare il rapporto debito/PIL intorno al livello di quest'anno (vedi grafico 3). Il rispetto del tetto di spesa a partire dal 2022 sarebbe una condizione necessaria per rendere questo scenario fattibile. Tuttavia, potrebbe non essere sufficiente, dato che gli aumenti dei tassi d'interesse più forti del previsto potrebbero portare a spese per interessi e deficit fiscali superiori alle previsioni attuali. Inoltre, per mettere il rapporto debito/PIL su una traiettoria discendente, il Brasile avrebbe bisogno di riforme fiscali, come il miglioramento del sistema fiscale molto complesso e la riduzione della spesa pubblica obbligatoria, in particolare l'elevata massa salariale, che è quasi il 14% del PIL, significativamente al di sopra della media del 9% dei mercati emergenti.

 

 

 

 

 

 

 

Figure 3 Primary surplus needed to stabilise debt ratio

 

 

 

 

 

 

 

Gli sforzi di riforma sono rallentati da questioni politiche

Tuttavia, far passare tali riforme non è facile nelle economie a bassa crescita come il Brasile, mentre gli interessi acquisiti rallenteranno i miglioramenti. Le proposte per la riforma amministrativa, volte a ridurre la spesa obbligatoria (che rappresenta quasi il 93% della spesa primaria federale) sono bloccate al Congresso a causa della forte resistenza dei sindacati. Nel frattempo, la finestra per la riforma si sta restringendo in vista delle elezioni dell'ottobre 2022.

Costretto dai mercati, dall'estate del 2021 il Brasile ha fatto alcuni passi sulla strada delle riforme, ma qualsiasi grande riforma sarà molto probabilmente messa in stand by fino all'insediamento della prossima amministrazione. Per esempio, le privatizzazioni sono iniziate quando il Congresso ha approvato la privatizzazione parziale della società elettrica statale Eletrobrast. Inoltre, per quanto riguarda le riforme fiscali, la norma per la semplificazione fiscale è stata tagliata in diversi punti, con quelli che richiedono solo una maggioranza semplice in parlamento ad essere discussi prima, mentre quelli di più ampia portata che richiedono una maggioranza costituzionale dovranno probabilmente aspettare. Nonostante le riforme fiscali stiano avanzando, la gradualità con cui vengono intraprese finora non è riuscita a confortare sufficientemente gli investitori.

L'aumento dell'incertezza politica negli ultimi mesi ha aumentato le preoccupazioni del mercato che il tetto di spesa sarà superato di nuovo nel 2022 per il terzo anno di fila, o sarà addirittura abolito del tutto. L'ex presidente Lula da Silva (2003-2010), che è di nuovo in corsa e attualmente in testa nei sondaggi, ha criticato il tetto di spesa e gli sforzi di privatizzazione. Inoltre, le dichiarazioni del presidente Bolsonaro di aumentare la spesa sociale come parte della sua campagna di rielezione hanno alimentato l'ansia del mercato, a causa dell'incertezza sui finanziamenti. Le preoccupazioni del mercato si riflettono in indicatori come il tasso di cambio, i rendimenti dei titoli di stato a 10 anni e lo spread dei CDS. Anche se generalmente volatili, questi sono su una chiara tendenza al rialzo dalla fine di giugno 2021.
 

L'aumento dell'incertezza ha creato un circolo vizioso destabilizzante

Questo sta creando un circolo vizioso, in cui il rischio di maggiori disavanzi fiscali e una valuta in deprezzamento stanno aggiungendo pressioni inflazionistiche, costringendo la banca centrale ad alzare i tassi di interesse (vedi grafico 4). Tassi d'interesse più alti a loro volta pesano negativamente sulla crescita del PIL, sulle finanze pubbliche e alimentano ulteriormente l'ansia del mercato.

Figure 4 High inflation forces central bank to lift policy rate

Anche se il consolidamento fiscale non è popolare in anni delle elezioni,  neanche l'alternativa di un'inflazione e di tassi d'interesse più alti, insieme a una minore crescita del PIL è appetibile. Trovare il giusto equilibrio tra soddisfare gli elettori e confortare gli investitori salvaguardando la stabilità delle finanze pubbliche sarà estremamente difficile nel panorama politico altamente polarizzato del Brasile. Pertanto, il paese molto probabilmente resterà in questo circolo vizioso fino alle elezioni dell'ottobre 2022. I vincitori determineranno le prospettive dopo le votazioni, ma i rischi rimangono, a causa delle continue sfide politiche nell'implementazione di ampie riforme fiscali.

 

 

 

 

 

 

 

Status of Brazil's major fiscal reforms

 

 

 

 

 

 

 

Greetje Frankena, Deputy Head Economic Research

greetje.frankena@atradius.com

+31 20 553 2406