Aumentano le insolvenze con la fine degli aiuti

Nel 2022, ci aspettiamo che l'economia globale si riprenda gradualmente dagli effetti della pandemia di Covid, con restrizioni allentate nella maggior parte dei paesi e delle regioni. Tuttavia, in termini di crescita economica, vediamo che la maggior parte dei benefici derivanti dalla riapertura delle economie sono già stati sfruttati. Inoltre, le strozzature della catena di approvvigionamento, l'aumento della domanda dei consumatori e la guerra in Ucraina peseranno sulla crescita perché aumentano le pressioni sui prezzi. Tuttavia, ci aspettiamo che l'economia globale rimanga lontana dalla recessione. Questo perché la Russia e l'Ucraina di per sé non sono economie abbastanza grandi da influenzare la crescita globale (rappresentano meno del 2% del PIL globale). L'effetto principale sulla crescita globale sarà l'aumento dei prezzi delle materie prime. Stimiamo che l'inflazione globale nel 2022 sarà del 6,1%. Tale fenomeno sta avendo un impatto negativo sul potere d'acquisto dei consumatori e sulla crescita del PIL globale, che dovrebbe fermarsi al 3,4% nel 2022, rispetto al 5,9% del 2021.

I mercati emergenti come gruppo dovrebbero crescere del 3,7% nel 2022, rispetto al 6,9% del 2021. Le vaccinazioni diventeranno più ampiamente disponibili quest'anno, il che potrebbe aiutare la crescita della produzione e migliorare la fiducia dei consumatori. Molti mercati emergenti probabilmente si orienteranno verso una politica monetaria e fiscale meno solidale nel 2022. Le banche centrali di alcune grandi EME, come Brasile, Russia e Messico, hanno già effettuato diversi aumenti dei tassi di interesse in risposta all'aumento dell'inflazione. Il sostegno fiscale e monetario sarà dunque ridimensionato, avendo un effetto moderatore sulla crescita. Nel 2022, l'Asia emergente rimane la regione con la crescita più rapida (5,2%). In Cina, la crescita si attesta al 4,8% nel 2022, visti i problemi del settore immobiliare in difficoltà e i puntuali ma severi lockdown per combattere le epidemie di Covid. Nell'Europa dell'Est, l'economia della Russia entrerà quest'anno in una profonda recessione (-10,9%), a causa delle dure sanzioni imposte dai paesi occidentali. Anche l'economia della Turchia sta affrontando un forte rallentamento della crescita, poiché continua a lottare con l'alta inflazione derivante dai prezzi delle materie prime, dalle interruzioni della catena di approvvigionamento e dall'incertezza geopolitica.

La crescita nelle economie avanzate dovrebbe scendere al 3,1%. Si prevede che la crescita del PIL negli Stati Uniti si modererà nel 2022 a causa di problemi della catena di approvvigionamento e di un minore impulso fiscale. La crescita del PIL dell'Eurozona dovrebbe rallenatre significativamente nel 2022 a causa delle interruzioni della catena di approvvigionamento e della guerra in Ucraina. L'Eurozona soffre le conseguenze del conflitto tra Russia e Ucraina, poiché è strettamente legata alla Russia per le forniture energetiche. Secondo le nostre analisi, se assumiamo che il conflitto sarà limitato al 2023 , non ci dovrebbero essere grosse interruzioni nelle forniture di petrolio e gas alla zona euro. Sono possibili scenari peggiori, che abbasserebbero ulteriormente la crescita del PIL nella zona euro.

 

Mentre il sostegno fiscale sarà ridotto nel 2022 rispetto al 2021, la posizione fiscale continua ad essere espansiva nella maggior parte dei mercati avanzati. Le banche centrali stanno nel frattempo iniziando a inasprire la politica monetaria. La Federal Reserve statunitense è andata avanti con un aumento dei tassi di 25 punti base a marzo, mentre la Banca d'Inghilterra ha già attuato diversi aumenti dei tassi. La BCE sta riducendo il suo programma di acquisto di asset, mentre un aumento dei tassi potrebbe avvenire nel quarto trimestre del 2022. Nel complesso, tuttavia, le condizioni finanziarie per le aziende rimangono favorevoli.

Segnali contrastanti nel 2021: gli effetti dell’andamento della pandemia sulle insolvenze

Durante la pandemia Covid-19, abbiamo assistito a un forte calo delle insolvenze (globalmente le insolvenze sono diminuite di un 29% cumulativo nel 2020-2021). Abbiamo sostenuto in precedenza che due tipi di politiche sono responsabili di questo fenomeno. In primo luogo, la maggior parte dei paesi ha apportato modifiche alla propria legislazione sull'insolvenza per proteggere le aziende dal fallimento. In secondo luogo, i governi di tutto il mondo hanno adottato misure per contrastare gli effetti economici negativi legati alla pandemia, compreso il sostegno alle piccole imprese.

Il grafico 1 mostra insieme i tassi di crescita delle insolvenze per il 2020 e il 2021. La maggior parte dei paesi si trova a sinistra dell'asse verticale, illustrando il fatto che hanno registrato una diminuzione delle insolvenze nel 2020, nonostante la grave recessione economica. Lo interpretiamo come l'effetto di generose misure governative che hanno salvato non solo le aziende vitali, ma anche creato aziende zombie, cioè quelle che sarebbero andate in default anche in tempi normali. La contrazione delle insolvenze nel 2020 è stata più alta a Singapore, Australia, Francia, Austria, Belgio e Italia, paesi in cui la legislazione sull'insolvenza è stata temporaneamente ammorbidita per proteggere le aziende dal fallimento.

Guardando lungo l'asse verticale del grafico 1, possiamo vedere che nel 2021 c'è stata maggiore varietà tra paesi nella dinamica delle insolvenze. Il gruppo di paesi nel quadrante sud-ovest ha assistito a un ulteriore calo delle insolvenze, come risultato di una prosecuzione del sostegno fiscale e forse di un aumento della sua efficacia nel limitare le insolvenze. Le maggiori diminuzioni si sono registrate in Portogallo, Paesi Bassi, Corea del Sud, Nuova Zelanda e Stati Uniti.

Il Portogallo si distingue per un improvviso calo delle insolvenze intorno all'aprile 2021. Poiché il sostegno fiscale è stato in gran parte eliminato in questo periodo, attribuiamo la diminuzione ai cambiamenti nella legge portoghese sull'insolvenza che sono entrati in vigore nel novembre 2020 e hanno facilitato il recupero delle imprese con difficoltà finanziarie. Tuttavia, anche questa misura è stata gradualmente eliminata nel dicembre 2021, quindi ci aspettiamo che il suo effetto sia temporaneo.

La Nuova Zelanda ha esteso la possibilità di richiedere il congelamento del debito fino all'ottobre 2021, una procedura pensata come misura di sostegno legata al Covid-19. Questo permette alle imprese in difficoltà finanziarie di avere sei mesi in più per trovare opzioni di rimborso del debito.

Anche i Paesi Bassi hanno mostrato un forte calo delle insolvenze nel 2021. Mentre il sostegno fiscale continuo e mirato è rimasto in vigore per tutto l'anno, anche i cambiamenti strutturali nella legge fallimentare potrebbero aver giocato un ruolo nella diminuzione delle insolvenze: dal 1° gennaio 2021 la legge olandese sui fallimenti contiene un'opzione aggiuntiva per la ristrutturazione.

Allo stesso modo, i casi di insolvenza sono diminuiti notevolmente anche negli Stati Uniti. Programmi di sostegno alla liquidità delle imprese, come il Paycheck Protection Program disponibile fino alla prima parte dell'anno e il Covid-19 Economic Injury Disaster Loan offerto fino alla fine dell'anno, hanno sicuramente influito. Inoltre, la buona performance della valutazione dei mercati dei capitali e i bassi tassi d'interesse hanno offerto opportunità di finanziamento favorevoli per il rifinanziamento del debito.

 

Al contrario, i paesi situati nel quadrante nord-ovest mostrano nel 2021 un'inversione della contrazione delle insolvenze (cioè sperimentano una crescita positiva delle insolvenze nel 2021, dopo un calo nel 2020). La nostra interpretazione è che nel loro caso l'aggiustamento ai livelli normali ed eventualmente il superamento a causa delle insolvenze delle aziende zombie è già iniziato. Gli aumenti più forti nel 2021 sono stati registrati in Spagna, Repubblica Ceca e Italia. In Spagna, la ripresa economica è stata inferiore alle attese e ci sono dubbi sull'efficacia di una nuova riforma della legge fallimentare. In Italia, l'aumento nel 2021 potrebbe essere spiegato dalla revoca della moratoria fallimentare nel terzo trimestre del 2020. Nella Repubblica Ceca, la maggior parte degli stimoli fiscali alle imprese era stato già eliminato nel corso del 2021, il che potrebbe spiegare l'aumento.

Il grafico 2 fornisce l'indice delle insolvenze nel 2021 rispetto al loro livello nel 2019 e può essere visto come una rappresentazione alternativa dell'effetto congiunto dei tassi di crescita dal grafico 1 sul livello delle insolvenze nel 2021 rispetto al 2019. L'indice mostra un'ampia variazione, con Portogallo, Corea del Sud e Paesi Bassi che registrano meno della metà delle insolvenze del 2019, mentre Spagna, Turchia e Repubblica Ceca li stanno già superando.  Evidenziamo qui la deviazione delle insolvenze dal loro livello nel 2019 in quanto questo è il fattore chiave della nostra previsione di insolvenza, come argomentato nella prossima sezione di questo report.

 

 

2022 e 2023: il ritorno alla normalità e gli ulteriori fallimenti delle aziende zombie

La maggior parte dei governi ha programmi di sostegno in atto fino alla fine del 2021 o alla prima metà del 2022. Dopo la prima metà del 2022, nella maggior parte dei paesi i programmi di sostegno governativo saranno gradualmente eliminati. Pertanto, ci aspettiamo che in generale i livelli di insolvenza alla normalità nel corso del 2022. Quantifichiamo il livello normale di insolvenza in un dato momento dell'orizzonte di previsione prendendo come punto di riferimento i valori delle insolvenze nel 2019 e adeguandoli con l'effetto della variazione della deviazione del PIL dal trend rispetto al 2019.

Il conflitto Russia-Ucraina influenza la nostra previsione sulle insolvenze attraverso l'impatto negativo sulla crescita del PIL, che sarà significativo per la Russia stessa e, in misura minore, si farà sentire in altri mercati. Tuttavia, rispetto alla graduale eliminazione delle misure di sostegno dei governi, l'impatto del conflitto Russia-Ucraina sulle proiezioni delle insolvenze è relativamente ridotto al di fuori della Russia.

Per molti dei mercati osservati, prevediamo un superamento del livello normale di insolvenze nella seconda metà del 2022 o all'inizio del 2023. Tale tendenza sarà il risultato di ulteriori insolvenze di società zombie che si verificheranno probabilmente perché nel periodo pandemico i livelli di insolvenza si sono contratti ben al di sotto dei loro livelli pre-pandemici. Prevediamo che queste aziende risulteranno inadempienti non appena i sostegni governativi verranno completamente eliminati. In generale, entro la fine del 2023 prevediamo un ritorno delle insolvenze a livelli normali.

Come detto, la tempistica del ritiro delle misure di supporto per le imprese è essenziale per la nostra proiezione di insolvenza. Facciamo due ipotesi chiave. In primo luogo, assumiamo che il ritorno alla normalità avverrà gradualmente nei primi due trimestri dopo il ritiro del sostegno fiscale. Inoltre, assumiamo che le aziende zombie saranno insolventi entro i quattro trimestri successivi al ritiro delle misure di supporto. Pertanto, in caso di anticipazione della fine delle misure di sostegno fiscale alle imprese significa che la maggior parte degli aumenti di insolvenza saranno concentrati nel 2022, mentre nell’eventualità di prolungamento di tali misure comporterà una maggiore concentrazione nel 2023.

Presentiamo nel grafico 3 i tassi di crescita del 2022 e del 2023 per tutti i mercati della nostra analisi disposti in ordine decrescente del livello di insolvenza nel 2021 rispetto al 2019, come nel grafico 2.

 

 

Vediamo che, in generale, i tassi di crescita sono più alti per i paesi che avevano livelli di insolvenza più bassi nel 2021 rispetto al loro livello pre-pandemia. Questi alti tassi di crescita riflettono l'aggiustamento al livello normale di insolvenze e il verificarsi di inadempienze da parte delle aziende zombie. Si noti che, in generale, i paesi con alti tassi di crescita delle insolvenze nel 2022 assisteranno a bassi tassi di crescita delle stesse nel 2023 e viceversa, a seconda dei tempi del ritiro del sostegno fiscale  alle imprese in ogni paese.

I tassi più alti per il 2022 si registrano in Portogallo, Paesi Bassi, Singapore, Belgio, Austria e Stati Uniti, paesi con bassi livelli di insolvenza nel 2021 e che inoltre hanno sperimentato il ritiro del sostegno fiscale alla fine del 2021 o all'inizio del 2022.

Anche per la Russia si prevede un aumento significativo delle insolvenze nel 2022, in parte dovuto al ritorno alla normalità e in parte alla recessione economica indotta dalle sanzioni legate alla guerra in Ucraina.

Dall'altra parte dello scenario, per Spagna, Repubblica Ceca, Finlandia, Svizzera e Romania le insolvenze crescono di una percentuale minore perché nel loro caso il ritorno alla normalità ha avuto luogo nel 2021.

Per la Svezia vediamo tassi più bassi nel 2022 perché la differenza rispetto a livelli di insolvenze normali nel 2021 non era così grande.

Si prevede che la Turchia e il Brasile sperimenteranno alcuni degli aumenti più bassi nel 2022, ma non a causa dell'aggiustamento legato alla pandemia, poiché il sostegno fiscale alle imprese è stato già eliminato nel 2020. Invece, la nostra previsione per questi paesi riflette un deterioramento della crescita del PIL rispetto alla sua tendenza a lungo termine.

Due importanti eccezioni sono la Nuova Zelanda e Hong Kong, con una diminuzione delle insolvenze nel 2022. Questo perché nel loro caso si prevede che il sostegno fiscale si estenda fino alla fine del 2022. Questo concentra effettivamente tutto l'aggiustamento nel 2023, gonfiando quindi il tasso di crescita al massimo tra tutti i mercati.

Notiamo che i tassi di crescita delle insolvenze nel 2023 sono alti per la Corea del Sud, la Polonia, la Francia, la Norvegia e l'Australia. Allo stesso modo, questi riflettono livelli di insolvenza relativamente bassi nel 2021 e un successivo ritiro del sostegno fiscale a metà del 2022. Di conseguenza, nel loro caso i livelli di insolvenza saranno ancora alti all'inizio del 2023 e si normalizzeranno progressivamente nel corso dell'anno, portando ad un alto livello di insolvenza per l'intero anno.

Oltre il 2023, ci aspettiamo che le insolvenze comincino di nuovo a diminuire o a rimanere approssimativamente costanti. Questo perché i livelli di insolvenza saranno in gran parte tornati alla normalità e le imprese zombie che non sono in grado di sopravvivere senza sostegni, saranno a quel punto già fallite. Nei prossimi anni le aziende dovranno adattarsi a un ambiente commerciale privo di sostegni pubblici per le imprese; per quelle che hanno contratto molti debiti durante la pandemia, questa potrebbe essere una sfida.

 

Theo Smid, Senior Economist
theo.smid@atradius.com
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Iulian Ciobica, economist
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