Economic Outlook - Aspettative sull'inflazione

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23 agosto 2022

L'inflazione dell'eurozona, nonostante l'attuale aumento, secondo le nostre previsioni per il momento non sembra si stia allontanando dall'obiettivo a medio termine della BCE.

  • L'inflazione nella zona euro è elevata e ben al di sopra dell'obiettivo del 2% fissato dalla Banca Centrale Europea.
  • L'attuale elevato tasso di inflazione è in gran parte determinato da fattori legati alla pandemia e agli aumenti dei prezzi dell'energia legati alla guerra tra Russia e Ucraina. Osserviamo inoltre che le attese sull' inflazione non vengono ancora discostate dal tasso obiettivo ufficiale della BCE. Questo ci fa pensare che l'inflazione scenderà nel breve periodo. Un semplice esercizio di calcolo conferma questo quadro.
  • Concludiamo che le proiezioni di inflazione a medio termine non si sono ancora staccate dall'obiettivo ufficiale della BCE e l'attuale politica di intervento moderato appare giustificata.

La BCE mette fine alla sua politica attendista

L'inflazione elevata è il tema economico più attuale. A giugno, l'inflazione ha superato l'11% nei Paesi Bassi, mentre nell'area dell'euro ha sfiorato il 9%, un vero e proprio record. È anche certo che la morsa dell'inflazione si fa sentire, in particolare sul potere d'acquisto delle fasce di reddito più basse. La domanda è: quanto durerà questa inflazione elevata? Negli ultimi mesi, i prezzi dell'energia sono saliti alle stelle (cfr. figura 1), e gli sviluppi geopolitici hanno giocato un ruolo importante. Se la pressione su questi prezzi diminuirà, anche l'inflazione si attenuerà. In linea di principio, le autorità monetarie non dovrebbero intervenire più di tanto, se non addirittura per nulla.

Ma la BCE ha deciso di non aspettare oltre. Nella conferenza stampa del 9 giugno ha annunciato l'intenzione di aumentare i tassi di riferimento dello 0,25% a luglio e di porre fine al programma di acquisto di obbligazioni. Inoltre, ha indicato un ulteriore aumento dei tassi di interesse a settembre, questa volta dello 0,5%. Ma questo dipenderà dall'andamento dell'inflazione.

In questo articolo analizzeremo l'inflazione nell'eurozona. Utilizzando semplici calcoli, spiegheremo come, a nostro avviso, l'attuale alto livello di inflazione nell'eurozona non sarà duraturo. La ragione principale di questa opinione è che è improbabile che si ripeta l'esplosione dei prezzi dell'energia. Inoltre, la disoccupazione dell'eurozona, tutt'altro che trascurabile (oltre il 7%), pesa sull'aumento dei salari, limitando così gli effetti di secondo impatto dell'inflazione. Da questo punto di vista, la BCE agisce come un lucchetto sulla porta. Certo, le aspettative di inflazione sono in aumento, ma non si sono ancora sganciate dall'obiettivo ufficiale del 2%.

 

 

 

 

Figure 1 Energy prices through the roof

 

 

 

 

Il maggiore impatto viene dall'aumento del costo dell'energia

I prezzi dell'energia hanno svolto un ruolo importante nell'alta inflazione degli ultimi mesi (figura 2). Tuttavia, questa componente rappresenta una quota relativamente limitata (11%) dell'indice totale dei prezzi. Tuttavia, su base annua, la componente energetica ha subito un'impennata del 42% a giugno, che ha avuto un effetto molto significativo sull'indice dei prezzi totale. Pertanto, quasi la metà dell'inflazione IPCA di giugno di quest'anno - 4,0% punti - può essere attribuita all'aumento dei prezzi dell'energia. I prodotti alimentari (compresi alcolici e tabacco) hanno inciso per l'1,9% e l'inflazione di fondo si è attestata al 2,6%.

 

 

 

Figure 2 Energy dominant in high inflation

 

 

 

Invece di considerare i contributi delle componenti energia, alimentari e "core", se ci concentriamo sull'aumento di queste singole categorie, i numeri sono ancora più spettacolari: oltre al 42% per l'energia (anno su anno), vediamo l'8,9% per gli alimenti e il 3,7% per "l'inflazione di fondo" (core inflation). È evidente che l'inflazione non riguarda solo i prezzi dell'energia, ma anche i prezzi dei generi alimentari sono aumentati e anche la componente di fondo è attualmente ben al di sopra del 2%.

L'aumento dei prezzi dell'energia e dei generi alimentari può essere considerato temporaneo. Tuttavia, quando l'inflazione di fondo sale, è segno che l'inflazione si sta trasmettendo al resto dell'economia. Inoltre, l'inflazione di fondo è già al di sopra del tasso obiettivo del 2% dall'ottobre 2021. Questo avrà contribuito alla decisione della BCE di rivedere al rialzo le aspettative di inflazione per il 2022 e il 2023. Detto questo, si prevede ancora un calo dell'inflazione, che si riflette nell'entità moderata dell'intervento della BCE.

I motivi che spingono a prevedere un calo dell'inflazione a medio termine

Sebbene la BCE abbia previsto un calo dell'inflazione, nel suo comunicato stampa non ha fornito motivazioni specifiche al riguardo. Ma ovviamente ha le sue ragioni. Esamineremo innanzitutto gli argomenti a favore di questa tesi. In seguito presenteremo i nostri calcoli, basati sulla nostra argomentazione principale: è improbabile che si ripeta l'aumento dei prezzi dell'energia.

In primo luogo, i fattori di fondo che hanno mantenuto moderata l'inflazione negli ultimi decenni non sono scomparsi. Al massimo, sono stati leggermente indeboliti dalla pandemia. Questi fattori includono: (i) la globalizzazione, che pesa sui prezzi grazie alla concorrenza di un maggior numero di fornitori; (ii) la digitalizzazione, che rende i prezzi più trasparenti; (iii) la debole crescita dei salari, dovuta alla bassa partecipazione al lavoro, al calo degli iscritti ai sindacati e alla concorrenza dei lavoratori stranieri, in parte attraverso la migrazione; e (iv) l'invecchiamento della popolazione, che porta a una riduzione della domanda aggregata, in quanto la spesa dei consumatori diminuisce con l'età. Sebbene la globalizzazione (e la migrazione) possa essersi un po' raffreddata a causa della pressione della pandemia e delle tensioni geopolitiche, un'inversione della globalizzazione sembra essere da escludere.    

In secondo luogo, l'aumento dell'inflazione a partire dalla seconda metà del 2021 è stato inizialmente innescato soprattutto dalla ripresa dell'attività economica dopo la pandemia. Durante la pandemia, la domanda aggregata è stata sostenuta principalmente dal supporto dei governi. Ma poiché i servizi come l'ospitalità, gli eventi e i viaggi erano per lo più chiusi, la domanda si è spostata su beni come l'elettronica, gli elettrodomestici e gli articoli sportivi (all'aperto). Ciò ha aumentato la pressione sulla catena di approvvigionamento internazionale, che si è riflessa in lunghi ritardi nelle consegne e in aumenti dei prezzi. Si sono verificati ingorghi nei trasporti, in particolare nel trasporto dei container, che hanno fatto lievitare i prezzi. Ora che la pandemia è diventata più endemica e la maggior parte dei settori ha riaperto, la domanda di servizi aumenterà. La domanda relativa di beni diminuirà, così come la pressione sulle catene di approvvigionamento e di trasporto internazionali. In questo modo una fonte di inflazione perderà la sua forza. Questo processo sarà ulteriormente rafforzato da un calo della domanda dovuto alla riduzione del potere d'acquisto, a sua volta conseguenza diretta dell'inflazione. I primi segnali di questo processo sono già visibili nell'allentamento della pressione sulle catene di approvvigionamento (figura 3).

 

 

Figure 3 Pressure easing in the supply chain

 

 

In terzo luogo, per l'andamento futuro dell'inflazione, è importante che l'inflazione attuale sia sufficientemente assorbita dagli agenti economici per evitare nuovi squilibri nell'economia. A questo proposito, lo sviluppo dei salari è fondamentale. È importante che le imprese non vengano caricate interamente o in gran parte dell'onere dell'inflazione, perché in tal caso si innescherebbe una spirale di aumenti dei prezzi e dei salari. Finora non è stato così nell'eurozona. Gli aumenti salariali rimangono limitati a circa il 3% (figura 4).

 

 

Figure 4 Wage rise limited

 

 

Questo dato è ben al di sotto del tasso di inflazione dell'8% e agirà da freno a qualsiasi tendenza delle imprese europee a sostenere i prezzi.  Nel processo di contrattazione salariale, sono importanti le considerazioni di cui sopra, come il mantenimento della pressione inflazionistica da parte dei fattori strutturali e l'allentamento della pressione sulle catene di fornitura. Anche il ruolo della BCE come custode dell'euro gioca un ruolo importante: gli operatori economici si aspettano che la BCE sia in grado di garantire la stabilità dei prezzi attraverso una risposta politica adeguata? Questi elementi si fondono nelle aspettative in materia di inflazione. Sebbene siano aumentate, al momento non destano eccessiva preoccupazione (figura 5).

 

 

Inflation expectations up

 

 

Il quadro che emerge da questo ragionamento è quello di un'inflazione che non è sostenibile agli attuali livelli elevati. Ora lo dimostriamo ulteriormente con i nostri calcoli che si basano su un aumento temporaneo degli indici energetici e alimentari.

I calcoli confermano questo quadro

Calcoliamo l'inflazione prevista da giugno 2022 a fine 2023 in modo semplice. Si tratta di considerare le variazioni percentuali su base annua dell'indice mensile, ad esempio la differenza tra giugno 2022 e giugno 2021. Abbiamo adottato il seguente approccio.

Per il periodo in questione, abbiamo calcolato l'indice dei prezzi delle componenti energia, alimentari (compresi alcol e tabacco) e core. La premessa di base per lo sviluppo degli indici dell'energia e degli alimenti a partire da giugno 2022, è la media dell'aumento del sottoindice per il periodo 2015-2019. La nostra conclusione è che lo stato attuale dell'andamento dei prezzi dell'energia e degli alimenti non può durare. Spiegheremo perché.
 

Per quanto riguarda i prezzi dell'energia, la nostra opinione si basa sul motivo alla base del recente aumento dei prezzi: la guerra in Ucraina e, in particolare, le sanzioni che ne sono derivate. Queste hanno spinto i prezzi del petrolio e del gas a livelli mai raggiunti prima. Tuttavia, un ulteriore aumento richiederebbe un secondo shock, come una grave interruzione delle forniture russe di petrolio e gas. Questo potrebbe essere un boicottaggio effettivo del petrolio russo o l'interruzione della fornitura di gas all'Europa da parte della Russia. Tuttavia, non ci sembra che questo accada ancora. È vero che con il sesto pacchetto di sanzioni l'UE si è allineata al boicottaggio petrolifero del G7, ma il boicottaggio dell'UE non entrerà in vigore prima di sei mesi. Inoltre, il G7 sta lavorando per limitare l'effetto delle sanzioni sui prezzi del petrolio. Sì, sembra che la Russia stia riducendo le forniture di gas. Ma è molto discutibile che le forniture di gas vengano completamente interrotte; di certo non è nell'interesse della Russia perdere questa facile fonte di denaro - soprattutto agli attuali prezzi elevati - per finanziare la sua guerra. Le azioni della Russia in questo senso potrebbero prolungare le turbolenze sui mercati energetici. uttavia, concordiamo con le aspettative della Banca Mondiale e dell'OCSE, secondo cui i prezzi dell'energia si stabilizzeranno gradualmente. Lo stesso vale per i prezzi dei prodotti alimentari, con la pressione sull'offerta dovuta ai problemi di produzione e consegna in Ucraina assorbita dall'aumento della produzione in altri Paesi, come Stati Uniti, Argentina e Brasile.

 

 

Figure 6 High inflation in eurozone won't stay

 

 

La Figura 6 mostra il risultato dei calcoli: l'inflazione dell'eurozona avrà raggiunto il suo picco nel luglio di quest'anno e il tasso scenderà gradualmente fino alla fine dell'anno, seguito da un'accelerazione della tendenza al ribasso a partire dall'inizio del 2023. Il tutto culminerà in un'inflazione di poco superiore al 2% alla fine del 2023.

Per dare un'idea dell'effetto del calcolo: A giugno l'indice dell'energia era pari a 156 e secondo le nostre stime raggiungerà i 160 entro la fine del 2023. L'inflazione alimentare passerà da 121 a 124. Questi numeri rappresentano aumenti rispettivamente del 2,5% e del 2,4%. Le nostre stime per l'inflazione di fondo si basano su un periodo più breve e più recente, ovvero sull'aumento medio del sottoindice da luglio 2020 a giugno 2022. Consideriamo gli effetti di un secondo ciclo di inflazione ai livelli correnti e delle pressioni sottostanti (al ribasso) sull'inflazione che abbiamo spiegato in precedenza. Per il periodo di previsione fino alla fine del 2023, l'indice dell'inflazione di fondo passerà da 111 a 114, con un aumento del 3,3%. Per calcolare l'IPCA (Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo - HICP), abbiamo utilizzato i pesi dei sottoindici a partire da giugno 2022.

La figura mostra chiaramente che la componente energetica ha un ruolo sovradimensionato nell'inflazione corrente. Questo effetto è evidente dal sottoindice dell'energia (previsto) che, secondo i nostri calcoli, raggiungerà quota 157 nel dicembre 2022, con un aumento del 26% rispetto all'indice del dicembre 2021. Tuttavia, se consideriamo l'indice di marzo 2023 e lo confrontiamo con quello di marzo 2022, che era pari a 154, notiamo un aumento, cioè un'inflazione, di poco superiore al 2%. In altre parole, al picco inflazionistico del 2022 corrisponde un calo speculare nel 2023. Si tratta di una conclusione matematica semplice ma potente, che non richiede ulteriori ipotesi. L'attuale inflazione elevata non è destinata a prolungarsi.

I nostri calcoli indicano un IAPC medio del 7,9% nel 2022 e del 3,5% nel 2023, con un'inflazione di fondo rispettivamente del 3,6% e del 2,9%. Ciò si confronta con i calcoli della BCE che prevedono un IAPC (HICP) del 6,8% e del 3,5% rispettivamente per il 2022 e il 2023 e un'inflazione di fondo media del 3,3% e del 2,8%. Per tutte le ragioni sopra descritte le aspettative di inflazione non si sono ancora discostate dal tasso obiettivo ufficiale e l'attuale politica moderata della BCE appare giustificata.
 

John Lorie, Chief Economist
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Theo Smid, Senior Economist
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Dana Bodnar, Economist
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